1.1 2018年中国宏观经济运行态势

1.经济增速继续保持在合理区间，但下行压力持续加大

2018年前3个季度，尽管我国国民经济运行稳中有变，但经济增速整体上继续保持在合理区间，按照可比价格计连续12个季度保持在6.7%～6.9%。第三季度以来，国际经济环境的变化加剧，对国内生产预期的消极影响有所加大，经济下行压力持续加大，部分企业经营困难明显加剧。预计2018年全年经济增长6.6%左右（见图1-1）。

图1-1 中国经济增长率

资料来源：WIND。

2.就业形势总体稳定，需关注贸易摩擦对就业的滞后影响

由于劳动力市场对冲击的反应会滞后于产品市场，当前尚没有明显证据表明贸易战导致了周期性失业。9月全国城镇调查失业率是4.9%，比上月和上年同期都分别下降了0.1个百分点。前3个季度城镇新增就业超过1100万人，提前1个季度完成了全年的目标任务。预计第四季度调查失业率仍然有望远低于年度目标。第四季度及未来一段时期，应当谨防中美贸易摩擦的消极效应向劳动力市场传递。制造业部门出口受限的预期加剧，一方面可能继续削弱新增就业机会，另一方面企业开工不足可能导致现有劳动者工资性收入减少，甚至部分企业可能会裁减一部分劳动力。

3.物价走势基本平稳，供给冲击导致物价略有上升

2018年以来居民消费价格指数（CPI）走势基本平稳，第三季度CPI同比回到“2时代”，主要是受原油价格和食品价格上涨推动（见图1-2）。随着第四季度天气转凉，受禽蛋供给增多、蔬菜生产基地灾情缓解、冬季应季蔬菜大批上市等影响，蔬菜价格预计有所回落。非洲猪瘟疫情尚未完全消除，猪肉价格将继续平稳上涨。医疗、房租等服务商品价格持续走高。10月底以来原油价格有所回落。总体而言，2018年CPI不具备大幅上涨的基础，但推动CPI上涨的供给冲击因素不容忽视，预计2018年全年CPI上涨2.1%左右，PPI上涨3.9%左右。

图1-2 居民消费价格指数与生产者出厂价格指数同比增速

资料来源：WIND。

4.进出口贸易整体较好，全年可能出现经常项目逆差

进出口贸易整体较好，贸易顺差收窄。以美元计价，1～9月我国货物贸易出口增长12.2%；进口增长20.0%（见图1-3）。根据外管局的国际收支口径，按美元计值，2018年前3个季度，我国经常账户逆差128亿美元，其中，货物贸易顺差2561亿美元，服务贸易逆差2295亿美元，初次收入逆差292亿美元，二次收入逆差102亿美元。第四季度，预计进出口将持续保持较快增长，结构进一步优化，动力转换加快。同时，我国传统外贸竞争优势正在消减，中美贸易摩擦对出口的消极效应可能进一步显现，货物贸易顺差会进一步收窄，加上服务贸易逆差扩大，2018年我国经常项目可能出现自1994年人民币汇率并轨以来的首次逆差。经常账户赤字压力将加大外部平衡难度。

图1-3 进出口与货物贸易顺差

资料来源：WIND。

5.部分沿海经济大省经济下行压力凸显

广东、江苏、山东、浙江是位居全国前四的经济大省，经济总量占全国的35%；然而2018年上半年四省GDP增速下降幅度均大于全国平均降幅。2018年上半年全国GDP增速比上年同期降低0.1个百分点；而广东、江苏、山东和浙江四省分别比上年同期降低0.7个百分点、0.2个百分点、1.1个百分点和0.4个百分点。四个经济大省经济增速降幅同时大于全国平均水平，突出反映了一些深层次问题。

从生产侧看，工业增加值增速放缓，下游行业和小微企业赢利能力恶化，企业亏损面较大。一是工业增加值增速放缓。1～7月全国平均工业增加值增长6.6%，广东、江苏、山东、浙江四大省工业增加值分别增长5.9%、5.8%、5.3%、8%。除了浙江省工业增加值增速高于全国平均水平以外，其余三省都低于全国平均水平。广东、山东自2009年国际金融危机冲击以来首次跌破6%，江苏自2000年以来首次跌破6%。二是大企业利润增速较高，小微企业利润增长停滞。前7个月广东规模以上工业企业实现利润总额同比增长6.6%，其中，大型企业增长9.1%，中型企业增长6.0%，小型和微型企业仅增长0.7%。三是中上游行业利润增长较快，制造业利润增长缓慢。前7个月广东规模以上采矿业实现利润总额同比增长37.3%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长25.5%，而制造业仅增长3.8%。22个行业利润总额同比增长。四是企业亏损面仍然较大。前7个月，广东规模以上工业企业47242家中，亏损企业9792家，亏损面为20.7%。虽然亏损面比上半年收窄了1个百分点，但亏损企业占比仍然较高。

从需求侧看，投资和消费增速持续回落。一是因实体经济盈利预期受限，企业投资增速持续回落。1～7月，广东、江苏、山东、浙江四大省固定资产投资累计同比分别增长10.1%，5.4%、6.1%、6.2%，分别比上年同期回落4.7个百分点、2.2个百分点、3.0个百分点、3.2个百分点。除江苏外，其他三省降幅均大于全国平均降幅。四大省属于我国经济相对发达地区，基础设施相对完善，后续基础设施大幅扩张的空间比西部地区小，基础设施投资增速较低。二是居民长期收入增长预期放缓，消费增速下降。1～7月，广东、江苏、山东、浙江四大省消费品零售总额累计同比分别增长9.3%、8.9%、9.2%、9.9%，分别比上年降低1.1个百分点、2.2个百分点、1.1个百分点、0.2个百分点。

6.固定资产投资增速保持低位

2018年，我国固定资产投资增速持续下滑的态势没有得到根本扭转。1～9月，全国固定资产投资完成额同比增长5.4%，比上半年增速降低0.6个百分点。在三大类投资中，基础设施建设领域投资增速快速下滑至3.3%；制造业投资增速逐月回升至8.7%；房地产业投资基本保持平稳（见图1-4）。

基建投资增速下滑是造成全国投资增速回落的主要因素。全国固定资产投资增速的回落尽管部分受全国多个省份实行新的投资统计制度（由形象进度法改为财务支出法）的影响，但是这种影响是次要的，主要原因在于基础设施建设投资，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资，教育卫生等社会领域投资增速下滑较快。

金融去杠杆和严肃财政纪律加剧了投资增速结构性下滑的趋势。对城投债、非标等融资渠道的监管日趋严厉，财政纪律对地方债务的约束不断趋紧，限令整改的PPP项目范围迅速扩大，导致基建资金来源大幅收紧。无论是金融监管的加强还是财政纪律的趋严，都是为了抑制不断上升的部门杠杆率，防范和化解系统性金融风险，初衷无疑是正确的，不过同时应当避免造成项目可融资金规模急剧收缩，以致相关投资项目难以开工或停滞。

图1-4 固定资产投资同比增速

资料来源：WIND。

7.实体经济面临的困难更加突出

当前，实体经济面临的困难集中体现在传统制造业和服务业领域的中小民营企业上。

第一，企业用工成本持续显著上升。其一，人口年龄结构的变化，使新增劳动年龄人口数量边际下降，农村青壮年进城务工人员数量减少。其二，在移动互联网技术的带动下，快递、物流、网约车等行业创造了大量报酬较高且工作时间具有一定自由度的新型就业岗位，对“85后”“90后”年轻劳动力吸引力较强，分流了传统制造业和服务业的劳动力供给。其三，社保费率较高，本轮征管体制改革可能提高企业实际社保费率，导致综合用工成本抬升。调研发现，传统领域的中小民营企业对社保改由税务部门统一征收后的补缴、严监管问题普遍感到忧虑。

第二，企业实际税费负担普遍加重。税收收入增速持续超过同期GDP名义增长率，不少企业反映税负加重，与减税政策的轻税目标形成强烈反差，这主要是由于2016年以来中国税收征管水平迅速提高。一是营改增之后，增值税抵扣链条逐步完善，显著扩大了增值税税基。二是税收征管系统的完善和大数据分析显著改进了税收征管技术，企业纳税行为逐步规范，实际税负加重。

第三，中小民营企业融资困难有所加剧，综合融资成本抬升，民营企业在证券市场的质押风险加大。融资难、融资贵是中小民营企业长期面临的“老大难”问题，最近之所以表现得尤为突出，主要原因是对“影子金融”系统的集中整治。2017年以来，在金融去杠杆、强化金融监管的过程中，信托、私募、保理、P2P等非正规渠道“影子金融”系统业务开始受到严格限制，之前依靠其进行融资的中小民营企业短期内陷入融资无门的境地，证券市场价格下跌，民营上市公司的资产质押风险上升。这也是尽管正规渠道统计的“一般贷款加权平均利率”在下降，但大量民营企业感到融资困难加大的原因。部分“影子金融”系统业务的出现存在一定合理性，恰当的做法是引导其规范健康发展，避免“一刀切”简单地以“禁止”代替“监管”。

第四，上游原材料价格短期内继续上涨，压缩中下游企业利润空间。一方面，2016年下半年以来，美、欧、中、日等主要经济体先后开始了共振式复苏，国际经济周期上行导致钢铁、石油、煤炭、化工等基础工业品价格明显攀升。相比2016年初，2018年第三季度石油价格上涨了150%，铁矿石价格上涨了80%，动力煤价格上涨了100%。另一方面，国内“去产能”和环保督察“一刀切”在一定程度上加剧了基础工业品的价格上涨。目前，部分钢材、化工原材料的国内价格已经高于国际市场价格。

8.金融运行总体平稳，金融风险不可低估

2018年，为打好防范化解金融风险的攻坚战，金融监管力度加强，同时执行稳健中性的货币政策，金融运行总体平稳。人民币存款和货币供应增速下降，贷款增速保持平稳。金融防风险举措促进社会融资从表外转表内，社会融资规模存量结构调整。市场利率稳中略降，人民币兑美元汇率降低。地方债和公司信用债发行节奏加快。当前，在美联储不断加息的外部环境下，新兴市场的波动将加剧，而过去每一次美联储的加息周期都会导致世界上的某个地区爆发货币危机，美联储加息的外溢效应不可低估。此外，我国地方政府、国有企业、居民的杠杆率都已经不低，房地产市场高度金融化，不少家庭债务负担沉重，地方隐性债务规模不小，金融风险不可低估。